回调再整固着眼半年报

近期A股在2400点上沿再次受阻回落。不仅A股，原油、黄金、有色以及欧美股市等全球风险类资产均显著回落。其中的原因是，4月份美国PMI数据不及预期显示美国经济复苏势头减缓、法国与希腊大选引爆欧债危机疑难杂症，并且欧洲央行明确短期不再进行量化刺激。而中国经济仍处于低谷期，使得市场估值空间难以难以有效打开。

这次希腊大选中新民主党组阁失败，使得要求重谈救助条件的政党获得组阁权，从而增大了希腊救助被暂停的风险。其实，不论那个政党赢得希腊选举，都必须在6月份之前兑现此前减少赤字的承诺，以获得新的救助。任何要求重谈救助条件，或者没有兑现减赤承诺都可能会导致IMF暂停发放救助贷款，进而加剧希腊危机和欧债危机。因此，希腊大选带来了欧债危机新的不稳定因素，也使得希腊退出欧元区进而引发全球金融市场动荡的可能性再次增大。

之前，全球经济皆疲软，唯美国的复苏是亮点，但3、4月份多项指标皆走弱表明美国经济复苏的势头在减缓。欧洲加剧衰退，新兴经济体均处于低谷期，美国经济复苏减缓，以及欧洲央行量化刺激的“收手”，使得资产价格的经济属性与金融属性的驱动力皆在减弱，资产价格出现回落势在必然。后期看，基于经济复苏的势头出现摇摆，以稳定经济之名、实为美国大选之意，美联储是否推出新的量化宽松已经是全球风险资产价格唯一的寄托。

4月份进出口数据仍是低于预期，我们预期其他数据也难有亮点。一季度探底、二季度筑底、三季度开始寻求弱复苏的经济局势依然清晰。在政策层面上，上周央行持续逆回购，本周突然实施正回购，使得市场对政策动向有些捉摸不定。从央行调控举措对流动性的影响来看，影响周期最长的是利率，其次是存准率，影响周期最短的是公开市场操作。因此，从央行不动利率、慎动存准率、频繁回购的动作来看，表明其目前的调控意图有小心谨慎的复杂心态。虽然，因为5-6月份公开市场到期资金显著减少，存在降准的可能性，但即便如此，也不代表政策面会开始显著放松。

一季度数据表明，工业用电量、产能利用率、企业利润率等仍处于下滑阶段，4月份新订单指数明显低于历史均值显示存货积压仍明显。表明在全球经济皆低迷的大环境下，随着经济结构调整的继续推进，目前社会主动性需求仍非常低迷。我们预期，5、6月份随着CPI的继续下行可望维持正利率，只有到下半年利率拐点出现、大宗商品价格持续回落后企业成本拐点出现、企业去库存结束后增加新的产能后，宏观经济与企业景气度才较有可能步入自发性的弱复苏周期，股市环境因此也可望出现实质性好转，并步入新一轮真正的上行期，现阶段仍处于“一步三回头”的整固阶段。

我们之前分析预期，A股从2012年开始将步入一个“超级慢牛期”，“超级慢牛”表达的是两层意思：一是行情运行“超级慢”，二是行情周期“超级长”。同时，A股大级别的底部均是先政策底、后市场底、再盈利低的“三底组合”架构。对应在目前行情中，政策底在去年10月份汇金公司增持四大行时已经成立，市场底在今年年初市场流动性枯竭期结束时已经成立，盈利底在3月底一季度经济与公司低迷的盈利数据落定时也已经成立。因此，在行情的大架构上，目前阶段以及后期在经济与企业盈利拐点信号出现之前，A股均处于重要底部的整固期以及对未来行情的梳理期。

在配置策略上，蓝筹股主题的热度随着两只巨型ETF基金已经进入封闭建仓期正在消退，金融创新主题也因“券商创新大会”的闭幕而谢幕。我们始终认为，在一季度经济景气度低迷之极的大背景下，一季度主营利润还能取得同比、环比双增长的公司未来跑赢市场是个大概率事件。我们梳理时发现，一季度双增长的公司大多集中在新兴产业、消费类行业的中小市值公司中。因此，在中小市值股一季度整体盈利不达预期、退市压力带来估值中枢整体下移形成的“双杀”行情中也确实存在部分错杀。因此，这种“双杀”从基本面与行情两方面形成检验的效果，给选择成长性好公司带来了“淘宝”的机会。中小市值股下一个传统的活跃期是6月下旬至8月上旬的半年报周期，因此，未来一个月的策略重点可以转向有选择性地“淘宝”中小市值成长股，着眼于半年报周期的来临。

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