回望沃尔玛的启示

这组数据可以作为成熟的零售（批零）行业的标杆。

资产方面，沃尔玛总资产1806亿美元，负债1121亿美元，净资产685亿美元，属于高负债的行业。正因为其杠杆经营，净利润率不到4%，历年的ROE都在20%以上。资产构成中，固定资产1545亿美元，占总资产85.5%，属于重资产行业。这符合我们的观察，在物业、IT投资（包括耗资巨大的商用卫星）、物流配送等方面存在巨大的开销。

所以，其商业模式并非芒格所最喜欢的那种轻资产，一次性投资常年回报的摇钱树类型（例如喜诗糖果、可口可乐），而是需要不断的资本投入，靠规模取胜的类型。

这可以部分解释在沃尔玛股票多年的飙升中巴菲特和芒格迟迟没有下手的原因。但我认为，这只是部分原因，主要的原因在估值层面。

不过，从这组数据出发，看苏宁电器(002024)（002024.SZ）和京东商城，会很有启发。

第二次，我将沃尔玛过去20年的主要财务数据挖掘出来，仔细查看。

表中数据显示，20年来，沃尔玛的净利润率大体保持在3%—3.5%的区间，因此利润主要靠外延增长。其收入从1992年的440亿美元，增加到2011年的4210亿美元，复合增长率为11.95%，同期利润从16亿美元增长到164亿美元，复合增长率为12.3%。沃尔玛的分部数据显示，1994年之后，美国本土实现的收入增长只是单位数了，而海外市场收入则从1995年的15亿美元开始发力，成为增长的主要动力。

有趣的是沃尔玛的股价表现。其股价从1993年—1995年开始飙升，在10美元筑底之后，伴随科网股的牛市，一路攀升到1999年底的69美元高峰。中间还有多次分红和送股，这5年的收益率很可观。以1999年EPS计算，市盈率高达70倍，又一次“漂亮50”的翻版。但自1999年以来的十多年间，沃尔玛的利润从44亿美元增长到164亿美元，增幅270%，但股价却在40美元—60美元的大箱体徘徊了10年。如今的市盈率是13倍（见图）。

简单的数据，铁的事实，说明了两件事：一是发财要趁早；二是树不会长到天上去。

发财要趁早，意味着应该在成长股的早中期（而非晚期）介入，充分分享高速成长的阶段。沃尔玛在本土的业绩已经证明其模式（规模化、物流、精细化管理）的有效性，当它开始全球拓展的时候，业绩持续稳定增长的概率是很高的。上世纪90年代也是美国大批跨国公司高速增长的阶段。

不过，全球化在新世纪(002280)走到尾声，即便是蓝筹公司，也面临增幅放缓甚至停滞增长，这也是大环境决定的。估值和经济环境的交互作用，造就一个又一个的景气循环和经济周期。

蓝筹不便宜

如果上述沃尔玛的数据只是证明了高估值时候买入是件幼稚错误的事情，那几乎没有任何意义。这些数据至少还说明了以下几点。

即使是高估值，如果业绩的增长能持续，投资者不至于输得太难看。所以，投资之要务还是要看公司、看行业。这也是芒格多年来强调的，要以合理的价格买入优秀的公司，而不是以低廉的价格买入平庸的企业。当然，对优秀公司的研判不简单。选定了优秀的公司，对其增长空间、速度、增速的拐点判断也是很有挑战性的。

抱着刻舟求剑的看法来分析，70倍的市盈率，即便是对沃尔玛这样级别的公司来说，都意味着10年不赚钱。所以多数情况下，超过30倍市盈率的投资，一般来说都意味着很大的风险。进一步分析，金融海啸之际，沃尔玛的股价约为45美元，2007年—2008年其每股盈利约3美元，也就是说，即便是处于海啸深渊，对于稳定的蓝筹股，市场也能给予15倍市盈率。那么，当危机袭来，如果我们认可的、靠谱的蓝筹公司，增长可持续，前景并不黯淡，市盈率跌到十来倍甚至单位数，也不必再自己吓唬自己。

在过去10年的大部分时间里，沃尔玛股价的中枢在50美元左右，市盈率为20倍上下。

其实从商业模式来说，沃尔玛并不是最优秀的，其负债率高、分红率低，息率始终不高。2011年分红1.2美元/股，以50美元的股价来计算，息率只有2.4%。看来，大量的退休基金、公募基金，可选择的稳健标的是很有限的。

在美联储以及全球央行均维持超低利率的情况下，优质的股权仍然是不得不配置的资产。以贵州茅台(600519)（600519.SH）为例，假定2012年EPS有10元，分红5元/股，以200元的股价来计算，相当于市盈率20倍，股息2.5%。跟存款差不多。当然，有人会争议茅台(600519)与沃尔玛的消费属性有本质区别，以及公司治理结构等方面的瑕疵。在此不作展开讨论，只是简单类比而已。

因此，对于A股和H股中的很多消费类公司来说，大蓝筹从来不曾便宜过（2008年底是例外），大部分时间市盈率都维持在20倍以上。我们只能说它们估值合理，未来靠的是业绩增长，难有估值的泡沫。这需要我们去仔细研判和预估行业空间和企业前景。这是件困难的事情，当然我们也饶有兴趣，乐在其中。

展望2012年，欧债危机的恶化或者中国经济硬着陆（我对后者甚为怀疑），是否将导致一批优质公司股价大幅回落，我其实不抱很大的奢望。

另外，小公司的A股和H股估值差异很大，A股毫无例外给予高估值，40倍市盈率以上的高成长公司比比皆是。到底其成长可持续多少年？增长的幅度可维持在怎样的水平？这些问题太考验投资者了。倒是H股中有些小公司，市场给予的价格较为公道。

作者为万利富达投资管理公司总经理兼首席研究员

作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票

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