回顾14年前的市场博弈

2012上半年，看多理由从周期切换到政策逻辑，A股市场的主线在周期、政策、体制三者中纠结演绎。在中国经济若干历史片段中，1998到1999年也是典型的“周期、政策、体制”三者相互角力的时期。巧合的是，当时的A股表现与现在也有几分神似。回顾那段历史对于今天具有重要参考意义。

在1997年底，主流观点认为1998年经济即将启动新周期。在这样的乐观预期下，股市在1998年上半年表现优良，上证A股从1100点上涨至1400点。然而，到了1998年二季度，国内生产总值（GDP）增长仅为6.8%，为1993年调控以来最低值，经济延续下滑态势。为此，政府启动刺激政策，一是释放宽松货币，二是实施积极财政政策。但是，政策刺激只在1998下半年发挥了短期效果（GDP年底回升到8.7%），到了1999年经济重归下行（1999年四季度GDP为6.1%）。分析来看，这是因为体制力量发挥作用。其时，中国正进行金融体制改革和国企产权改革，银行“惜贷”和国企投资冲动下降，导致刺激政策无法有效传导。当年A股“预见”了这个情况，在1998年年中选择扭头向下，下半年共跌去20%。

现在回头反思：1998下半年虽有政策利好，宏观数据向上，但A股仍下跌，说明政策和表观数据并非市场“唯一解”，市场更在意长期增长问题（可由体制解释）。而从1999年的宏观数据看，1998年下半年的股市反应是有预见性的。1998年到1999年给我们的三点启示：1）政策短期有效，长期未必有效；2）政策的效果需要体制配合；3）体制力量长期占优。

现在市场热切期盼政策引领市场向上。但基于1998年到1999年政策与体制博弈的案例和启示，我们认为，有必要具体分析政策是否有效，以及体制有何向上力量。

首先，可以明确的是2012年经济的变数仍在固定资产投资，政策的刺激点主要也在这里。而分析固定资产投资，一边要看“融资方”行为，一边要看“投资方”行为。

当前融资部门有两个行为特征：一是金融脱媒，二是信贷向国企倾斜。而投资部门中的四个子部门行为模式和约束条件各有差异：1）国企享受信贷倾斜，但2010年国企实施经济增加值（EVA）考核后，不计报酬率的投资行为有所下降，因此单纯的货币刺激，对其效果不彰。2）地方政府有很高投资冲动，但银行已逐步限制对其贷款，这意味着，货币刺激对地方政府几乎无效，2012年地方政府的突破点在于发债或和大型国企BT合作。3）房地产中，开发商—银行—地方政府的链条没有中断，体制力量仍在起作用，约束条件是中央政策。这意味着，如果房地产政策放开，现行体制将放大政策效果。4）私人投资中，短期取决于经济周期（目前看不到信号），中期取决于体制，在银行信贷不对私人部门倾斜的体制下（虽然一季度小微企业贷款增速上升，但笔者认为只是政策喊话的短期效果），私人部门投资的复兴取决于直接融资的进程，和垄断领域对私人部门的开放。

由上我们认为：1）在金融脱媒背景和现行投融资行为模式下，货币政策效果不大。2）2012年政策能否稳住经济，关键点在于房地产政策。3）如果政策维持现有力度，现有体制和周期惯性发挥作用，经济恐将延续此前偏弱态势。4）体制方面，2012年对直接融资和民间资本进入可以更乐观些。

（作者单位：海通证券(600837)）

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