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回顾14年前的市场博弈

发布时间:2021-01-08 02:26:00 阅读: 来源:气弹簧厂家

2012上半年,看多理由从周期切换到政策逻辑,A股市场的主线在周期、政策、体制三者中纠结演绎。在中国经济若干历史片段中,1998到1999年也是典型的“周期、政策、体制”三者相互角力的时期。巧合的是,当时的A股表现与现在也有几分神似。回顾那段历史对于今天具有重要参考意义。

在1997年底,主流观点认为1998年经济即将启动新周期。在这样的乐观预期下,股市在1998年上半年表现优良,上证A股从1100点上涨至1400点。然而,到了1998年二季度,国内生产总值(GDP)增长仅为6.8%,为1993年调控以来最低值,经济延续下滑态势。为此,政府启动刺激政策,一是释放宽松货币,二是实施积极财政政策。但是,政策刺激只在1998下半年发挥了短期效果(GDP年底回升到8.7%),到了1999年经济重归下行(1999年四季度GDP为6.1%)。分析来看,这是因为体制力量发挥作用。其时,中国正进行金融体制改革和国企产权改革,银行“惜贷”和国企投资冲动下降,导致刺激政策无法有效传导。当年A股“预见”了这个情况,在1998年年中选择扭头向下,下半年共跌去20%。

现在回头反思:1998下半年虽有政策利好,宏观数据向上,但A股仍下跌,说明政策和表观数据并非市场“唯一解”,市场更在意长期增长问题(可由体制解释)。而从1999年的宏观数据看,1998年下半年的股市反应是有预见性的。1998年到1999年给我们的三点启示:1)政策短期有效,长期未必有效;2)政策的效果需要体制配合;3)体制力量长期占优。

现在市场热切期盼政策引领市场向上。但基于1998年到1999年政策与体制博弈的案例和启示,我们认为,有必要具体分析政策是否有效,以及体制有何向上力量。

首先,可以明确的是2012年经济的变数仍在固定资产投资,政策的刺激点主要也在这里。而分析固定资产投资,一边要看“融资方”行为,一边要看“投资方”行为。

当前融资部门有两个行为特征:一是金融脱媒,二是信贷向国企倾斜。而投资部门中的四个子部门行为模式和约束条件各有差异:1)国企享受信贷倾斜,但2010年国企实施经济增加值(EVA)考核后,不计报酬率的投资行为有所下降,因此单纯的货币刺激,对其效果不彰。2)地方政府有很高投资冲动,但银行已逐步限制对其贷款,这意味着,货币刺激对地方政府几乎无效,2012年地方政府的突破点在于发债或和大型国企BT合作。3)房地产中,开发商—银行—地方政府的链条没有中断,体制力量仍在起作用,约束条件是中央政策。这意味着,如果房地产政策放开,现行体制将放大政策效果。4)私人投资中,短期取决于经济周期(目前看不到信号),中期取决于体制,在银行信贷不对私人部门倾斜的体制下(虽然一季度小微企业贷款增速上升,但笔者认为只是政策喊话的短期效果),私人部门投资的复兴取决于直接融资的进程,和垄断领域对私人部门的开放。

由上我们认为:1)在金融脱媒背景和现行投融资行为模式下,货币政策效果不大。2)2012年政策能否稳住经济,关键点在于房地产政策。3)如果政策维持现有力度,现有体制和周期惯性发挥作用,经济恐将延续此前偏弱态势。4)体制方面,2012年对直接融资和民间资本进入可以更乐观些。

(作者单位:海通证券(600837))

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